从居民杠杆率和债务收入比的分子和分母看

【xiye加入DMO】

風險提示經濟形勢惡化,金融風險暴露。

從政策看,政策需要在促進消費、房地產調控和防居民部門風險之間權衡。中央經濟工作會議要求:充分挖掘超大規模市場優勢,發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。在2018年9月《完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)》和2019年8月《關於加快發展流通促進商業消費的意見》中,依靠消費金融都是促進消費的重要著力點,但需要“規範發展消費信貸,把握好保持居民合理杠桿水平與消費信貸合理增長的關係”。

作者:天風證券研究所孫彬彬團隊

按貸款類型和收入劃分的信貸參與率,進一步說明瞭我國居民杠桿的這種結構特征。居民杠桿主要加在房產之上,並且考慮到代際轉移問題,居民買房資金除來自“六個錢包”之外,也在加桿杠,居民真實的債務負擔也被低估了。

因此,僅從居民杠桿率的國際比較看,我國居民杠桿水平已經較高,債務問題值得註意。

第三,關註居民加桿杠帶來的房地產泡沫問題。“去年新增貸款里將近一半是房地產貸款,其中個人住房按揭貸款就占了很大一部分,是我們審慎關註的領域”、“銀行不應允許消費貸推高居民杠桿率或刺激樓市泡沫”、“嚴控個人貸款違規流入股市和房市”、“繼續遏制房地產泡沫化”等表述,說明在關註房地產時,還是以房地產為主的思路,居民杠桿則表現為地產調控的重要手段。

從收入結構看,2015年至2017年,主要是低收入加杠桿最多。低收入人群收入並不穩定,面臨杠桿衝擊更加脆弱,並且短時間快速增加杠桿,在收入提升緩慢的情況下,面臨的風險也較大。

這一差異說明,我國居民杠桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”是“穩杠桿”的重要前提。

從居民杠桿率和債務收入比的分子和分母看,居民債務上升是相應指標上升的主導因素,GDP和收入的貢獻相對較小。那麼居民債務結構如何?居民增加了哪些類型的債務?

消費信貸是擴大內需的重要手段,而住房信貸則是房地產調控的重要工具,居民部門住房債務風險是房地產政策的重要制約。

(2)居民杠桿地區分佈從居民杠桿率的地區分佈來看,東部、西部和中部地區杠桿率分別為59%、48%和46%。東部地區居民桿杠率較高,而西部地區略高於中部地區。從省份來看,一是經濟較發達的省份居民杠桿較高,二是經濟較差的部分省份杠桿率也較高。

如1988年的日本和2000年左右的韓國:日本和韓國都是東亞經濟體,與我國居民相似的消費信貸文化等;同時,也是以間接融資為主的金融體系。

而且個人住房貸款餘額增長主要來自城鎮地區多套房,多套房的貸款超過了首套房,2017年和2018年占比分別到了62.9%和65.9%。而對於新購房家庭和低收入家庭,《中國居民杠桿率和消費信貸問題研究報告》也提到警惕低收入和新購房群體的債務風險。因此,對於新購房、多套房和低收入家庭面臨債務風險較重。

4、 結論從國際比較看,我國居民杠桿增長過快,央行口徑下的桿杠率已經超過德國、日本和G20國家平均水平,居民杠桿率已經很高。而且我國居民杠桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”,是“穩風險”的重要前提。

而消費貸款中,又以長期消費貸款和住房貸款為主,並且短期消費貸款小幅回落。主要原因可能:一是近年來居民購房支出驟增,一定程度上擠壓了居民消費空間,二是金融管理部門嚴厲打擊消費貸產品違規流入房地產市場。

第五,貨幣政策也在關註居民杠桿風險。“我國貨幣政策著眼於平衡穩增長與防風險的關係,也要防止居民杠桿水平繼續走高”。2019年8月25日LPR決定機制改革,在疏通利率傳導機制和降實體企業成本的過程中,仍“保持個人住房貸款利率水平基本穩定”。貨幣政策在堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”定位下,降成本的訴求並不會簡單體現在住房貸款政策之上。

從結構視角看,西部地區杠桿風險不容忽視,高房價地區、低收入人群、新購房群體、多套房群體等債務風險較大。

那麼政策如何看待居民杠桿?第一,監管層始終關註居民杠桿率過快增長帶來的風險。從2017年3月郭樹清主席提到“居民部門總體來說······杠桿率不高,但是這樣一個增速需要引起我們的關註杠桿率不高,但是這樣一個增速需要引起我們的關註”,在隨後主要的相關會議和表述中,也強調“防止居民杠桿的過快上升”、“重點是控制居民杠桿率的過快增長”、“有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢”“多措並舉抑制住戶部門債務水平的過快上漲”等。

從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,收入增速低於住戶貸款10個百分點左右。但自2016年,在收入保持平穩增長的狀況下,住戶貸款增速下降導致居民杠桿下降。如果收入保持當前增速,在當前117%的債務收入比下,住戶貸款增速最低需要降低到10個百分點,才能維持當前的債務收入比。短期看,居民杠桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險。

一級市場根據已公佈的利率債招投標計劃,下周將發行9支利率債,共計1523.66億,其中地方政府債206.66億。

從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,短期看,居民杠桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險;如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。在沒有收入和就業支撐下,加杠桿就意味著加風險。

對於居民杠桿,監管層在關註杠桿增速下,也開始以結構視角關註居民債務不均衡問題。同時,在“房住不炒”和控制消費貸資金流向下,房地產領域風險和消費類貸款風險仍是監管“防風險”的重點。

從資產負債率看,2008年後,我國在迅速地加桿杠,而美國則在去桿杠進程中,這與杠桿率指標和債務收入比指標相一致。由於社科院公佈的居民資產負債表只到2016年,合理外推,至2018年,我國居民資產負債率與美國的差距可能已經十分接近。

因此,在相應政策和結構性因素演繹下,居民杠桿無論是總量還是結構空間都有限。加杠桿可能就意味著加風險,如果杠桿率持續走高,居民債務風險可能加速暴露。

從杠桿率這一指標進行國際比較,有兩點需要特別註意:

低信貸參與率意味著什麼?一方面,說明我國居民杠桿集中人群,其債務負債已經很重;另一方面,近70%的居民沒有債務。因此,在評價居民債務高不高時,結構視角下,負債居民的債務負擔被杠桿率指標低估了。

而從居民杠桿的城市分佈看,房價較高的城市杠桿率也較高,在具有數據的34個城市中,超過全國居民杠桿率(2018年年末為53.2%)的城市有16個,且主要省會城市和較為發達的城市。房地產價格是居民加杠桿的主要原因,同時也意味著居民債務風險受房地產調控政策的影響較大。

第二,通過居民債務比GDP計算的桿杠率忽視了GDP分配中有多少由居民享有,可能會低估杠桿壓力。與美國相比我國可支配收入占GDP的比重在2018年為45%,而美國則在78%左右。從這一角度看,居民宏觀杠桿率可能低估我國居民的真實債務壓力。

(2)收入與就業的變化是否能支撐居民杠桿空間?

首先,我們通過國際比較,看我國居民杠桿處於什麼水平。

《中國金融穩定報告》(2019)使用2016年中國家庭追蹤調查數據分析發現,低收入家庭的債務負擔整體重於高收入家庭。低收入家庭金融資產有限,消費支出剛性,很可能因為意外支出需求導致財務狀況惡化。

而失業率對居民桿杠率具有一定的領先性。在失業率增速上升至少6月後,居民部門加速加杠桿,而在失業率同比增速下降後,居民加桿杠增速則有所放緩。在當前較高的失業率下,如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。沒有收入和就業支撐,加杠桿就意味著加風險。

如果僅從GDP收入法核算下的勞動者報酬分項看,自2011年,我國扭轉了勞動者報酬下降的趨勢,並開始逐漸提高。在2016年占比約為52%,而同一時期的美國為53%,基本差別不大。而此時中美居民杠桿率差別約為30%;2019年2季度的杠桿差約為20%,且主要原因是中國居民的加桿杠,以及美國的減杠桿。雖然上升的杠桿率由持續上升的勞動者報酬作為支撐,但居民工資增速在2010年放緩。雖然2016年以來整體城鎮單位工資增速緩慢上升,但當前宏觀環境向下的背景下,居民工資增速面臨壓力,對居民杠桿的支撐可能再度變弱。

二級市場受CPI數據、社融等金融數據、中美協議、資金面等影響,債市糾結。全周來看,10年期國債收益率上行1BP至3.18%,10年國開債收益率持平在3.59%。1年與10年國債期限利差擴大4BP至57BP,1年與10年國開債期限利差收窄1BP至85BP。

那麼當前居民是否還能加杠桿?那些居民還能加杠桿?我們從以下幾個方面進行分析。

而韓國1998年在亞洲金融危機後,為了促進國內消費、增加財政收入大力推動信用卡產業的發展。於此同時,在處於經濟周期底部之下,銀行轉向零售貸款的信用卡業務,寬鬆的貨幣環境和監管導致居民部分短期信貸迅速膨脹。即使在“卡債危機”結束的2006年,居民部分的杠桿率仍持續上升。

其次,我們關註居民杠桿的結構特征。

海外債市:美債收益率小幅下行

同時,國家金融和發展實驗室《NIFD季報宏觀杠桿率》指出,一些地區居民杠桿率過高是由於外地居民購房所致。“房地產是因城施策,某些省市限購限貸要求較松,尤其是在房地產具有漲價預期的情況下會吸引其他地區居民按揭購買。這會導致當地居民杠桿率的攀升;但由於購房者並不在此地工作生活,沒有形成相應的GDP。” 而高房價地區的部分首付也來自外地,這也拉高了當地居民債務規模和居民杠桿率。

第一,由於不同經濟體所處的發展階段不同,基於經濟發展水平和居民杠桿的正向關係,對居民杠桿率進行國際比較時,需要與國家歷史上相似經濟發展階段相比較。

個人住房貸款餘額在保持較高增速的同時,自2016年開始回落,這與個人住房貸款近兩年增速回落與我國房價增速放緩有關。

第二,從關註居民杠桿增速到關註債務分佈不均衡。2019年郭樹清主席提到“相當大比例的居民家庭負債率達到難以持續的水平”,《金融穩定發展報告(2019)》也提到“債務分佈不均衡,部分地區住戶部門和一些低收入家庭杠桿率相對較高”。

(1)信貸參與率對比中美兩國信貸參與率,我國僅在30%左右,而美國則接近80%,同時中美兩國的信貸參與率變化不大,均維持在相應水平。

通脹觀察上周農產品批發價格200指數環比上升3.16%;生豬出場價環比上升1.1%。

市場點評與展望中央經濟工作會議召開,中美貿易達成初步協議,對於2020年似乎都朝著一個越來越正面的方向行進,那麼還有哪些風險並沒有得到市場足夠關註呢?

那麼當前居民杠桿水平到底高不高?居民是否還有加杠桿的空間?未來會發生什麼變化和影響?

上周央行公開市場凈操作0億元,資金面全面寬鬆。周一,公開市場凈操作為0,資金面保持寬鬆格局;周二,公開市場凈操作為0,資金面全天保持寬鬆格局,跨月的1個月資金價格略上漲,但寬鬆不改;周三,公開市場凈操作為0,資金面繼續寬鬆,隔夜利率進一步下降,並向2.0靠攏;周四,公開市場凈操作為0,資金面繼續全天寬鬆;周五,公開市場凈操作為0,資金面寬鬆,長債收益率上幅上行。

而根據中國金融穩定報告的信息披露,從央行測算的居民杠桿觀察,2018年年末,我國居民杠桿率已經達到60.4%,超過G20國家平均水平,也超過德國和日本,居民家庭面臨的債務負擔已經很高。同時我國居民杠桿率增速較快,2017年,央行測算的杠桿率為49%,從2017年至2018年,居民杠桿增速達到了23%,保守估計,2019年居民杠桿率可能達到65%。

(3)不同收入群體的債務收入比和新購房家庭的債務

(1)住戶部門貸款違約風險從個人貸款不良率看,2018有所抬升,雖然1.5%的不良率低於銀行貸款整體不良率0.5個百分點,但是汽車貸款不良貸款率異常下降與最近兩年汽車銷售大幅下降有關。分項來看,個人住房貸款和個人信用卡貸款不良率分別為0.3%和1.6%,與上年同期持平。具體到信用卡債務,信用卡逾期狀況自2018年9月後出現明顯好轉,逾期貸款總額同比增速迅速下降,但自2019年以來,逾期貸款占比卻有所上升。因此,總體上,居民部門貸款違約風險雖然較低,但是處在上升通道中。

2、居民是否還有加杠桿空間?

因此,在相應政策和結構性因素演繹下,居民杠桿無論是總量還是結構空間都有限。加杠桿可能就意味著加風險,如果杠桿率持續走高,居民債務風險可能加速暴露。

從結構視角看,西部地區杠桿風險不容忽視,高房價地區、低收入人群、新購房群體、多套房群體等債務風險較大。

摘要:從國際比較看,我國居民杠桿增長過快,央行口徑下的桿杠率已經超過德國、日本和G20國家平均水平,居民杠桿率已經很高。而且我國居民杠桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”,是“穩風險”的重要前提。

從政策看,政策需要在促進消費、房地產調控和防居民部門風險之間權衡。中央經濟工作會議要求:充分挖掘超大規模市場優勢,發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。在2018年9月《完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)》和2019年8月《關於加快發展流通促進商業消費的意見》中,依靠消費金融都是促進消費的重要著力點,但需要“規範發展消費信貸,把握好保持居民合理杠桿水平與消費信貸合理增長的關係”。

從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,短期看,居民杠桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險;如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。在沒有收入和就業支撐下,加杠桿就意味著加風險。

(1)居民杠桿率根據國際清算行(BIS)公佈主要國家居民杠桿率數據:

(2)債務收入比我們進一步把杠桿率的分母GDP換成居民可支配收入,計算債務收入比。

我國居民杠桿率增速較快,高於新興市場國家,低於發達經濟體。2006年以來,我國居民部門杠桿率持續處於高速增長趨勢,截止2019年2季度,我國居民杠桿率為54.6%,高於新興市場國家(42.3%)約12個百分點,低於發達經濟體(72.8%)約18個百分點。

水泥:全國普通42.5 級散裝水泥均價為493.57元/噸,環比上漲0.24%。

因此,這部分外地購房者占比較大的省市便形成了較高的居民杠桿率,但這不一定完全對應著較高的金融風險。

從總量國際比較看,我國居民整體杠桿水平已經很高,那麼結構如何?需關註我國居民杠桿的分佈問題,從參與率、地區分佈、不同收入群體的杠桿率看,我國居民杠桿分佈極不均衡。

今年6 月 13 日,銀保監會主席郭樹清在上海陸家嘴論壇上也指出,“近些年來,我國一些城市的住戶部門杠桿率急速攀升,相當大比例的居民家庭負債率達到難以持續的水平”。而央行連續兩年的《中國金融穩定報告》均在關註居民部門的杠桿問題。2019年的報告指出:下一步,應堅持從宏觀審慎視角密切關註住戶部門債務風險變化,防範住戶部門債務水平的過快上漲。

回到開篇,當市場關註逆周期發力和外圍壓力有所緩和的同時,要考慮經濟發展中的薄弱問題和結構問題,居民杠桿是一個不容忽視的慢變量,要警惕這一變量從慢到快的可能風險。

實體觀察中觀行業數據房地產:30大中城市商品房合計成交372.3萬平方米,四周移動平均成交面積同比下降1.72%。

1、如何評估當前居民杠桿狀況?

鋼鐵:上周螺紋鋼價格下跌31元/噸,熱軋板捲價格上漲110元/噸

回到開篇,當市場關註逆周期發力和外圍壓力有所緩和的同時,要考慮經濟發展中的薄弱問題和結構問題,居民杠桿是一個不容忽視的慢變量,要警惕這一變量從慢到快的可能風險。

這裡需要註意的是對居民可支配收入的統計口徑的計算。居民可支配收入存在兩種核算方式:一是國民經濟核算體系資金流量表中的可支配總收入;二是根據住戶調查數據得到的人均可支配收入,然後推算得出的居民可支配收入。

上周央行公開市場凈操作0億元,資金面全面寬鬆。

受CPI數據、社融等金融數據、中美協議、資金面等影響,債市糾結。周一,早盤長債收益率微幅高開高走後便橫盤震蕩,國債期貨亦是低開後橫盤;午後期貨略有下探,但不知何因又震蕩上揚,現券收益率也跟隨下行;周二,早盤現券收益率微幅高開後窄幅橫盤,市場都在等待通脹數據的公佈,9點半公佈的11月CPI為4.5%、PPI為-1.4%,均超市場預期,但市場不跌反漲,收益率反而小幅下行,之後開始震蕩;午後,國債期貨在臨近收盤時,不明原因地快速拉升,現券收益率跟隨向下並突破日間橫盤區間;現券市場尾盤時公佈了11月新增貸款、社融等金融數據,依然是好於預期,但十年利率債由底部僅回升不足1bp;周三,受早盤消息的影響,現券收益率微幅高開後橫盤,國債期貨也是低開,午盤臨近收盤時翻紅;周四,債市消息面繼續平靜,十年國開收益率、國債期貨均在1bp內波動;周五,債券市場在“川已經批准中美第一階段貿易協議”的消息刺激下,收益率竟然沒有大上,只是小幅上行,要知道十年美債因此上行了超10bp,再度站上1.90%。早盤十年國開高開不足2bp,雖然隨後高走,但最高也只上了3.25bp至3.61%,之後便開始震蕩下行,午後略有波動,但收盤時也僅較昨日上行1.5bp。

資金利率上周央行公開市場凈操作0億元,資金面全面寬鬆。銀行間隔夜回購利率上行6BP至2.13%,7天回購利率上行4BP至2.41%;上交所質押式回購GC001上行53BP至2.84%;香港CNH Hibor隔夜利率上行17BP至2.78%;香港CNH Hibor7天利率下行2BP至2.89%。

1.3. 政策如何看居民杠桿?

(3)資產負債率我們進一步從居民資產負債表出發,分析居民的資產負債率。

危機後在發達經濟體去桿杠的同時,我國則在加速加杠桿。發達經濟體在金融危機前十年一直處於加杠桿的進程中,居民杠桿由2000年約60%上升到2007、2008年的80%左右,桿杠率上升了20%;從2008年開始,在主要發達經濟體整體處於去杠桿的進程中,中國則加速加杠桿,從2008年的20%上升到2019年的50%以上,杠桿率上升了30%。

對於居民杠桿,監管層在關註杠桿增速下,也開始以結構視角關註居民債務不均衡問題。同時,在“房住不炒”和控制消費貸資金流向下,房地產領域風險和消費類貸款風險仍是監管“防風險”的重點。

中國居民杠桿是否會像韓國一樣,仍會上升?當前我國經濟增長放緩,拉動內需和消費也是著力點。但由於消費類信貸杠桿較為集中,如果杠桿持續上升,會加重居民的債務風險。

從居民貸款構成看,消費貸款的比重在持續上升,而經營貸款在持續下降,且以消費貸款為主;自2018年下半年以來,大體保持穩定,消費占比在80%左右。

對於居民債務負擔和杠桿水平,存在多種衡量指標,主要為居民杠桿率(居民債務/GDP)、債務收入比(居民債務/可支配收入)、資產負債率(負債/資產)。我們運用上述指標,結合宏微觀數據進行分析。

第四,關註消費貸風險釋放。消費貸風險主要是信貸資金流向的問題。今年以來銀監會通過一系列措施突出重點領域和薄弱環節的風險防控,“消費貸領域就是重點關註的一大領域之一”、“打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為”、“嚴禁消費貸款資金用於購房首付或者償還購房首付”等表述看,監管關註的核心還是在控制消費信貸流向非消費領域的風險。特別是2019年,網貸政策迎來最強監管,網貸機構在加速出清(目前,已有湖南、山東、重慶、四川、河北5省市宣佈取締轄內全部P2P業務),這一過程的結果就是消費類信貸規模的下降。

最後,我們進一步看哪些居民債務導致了居民加桿杠。

1988年日本杠桿率在60%,我國已經十分接近。1988年之前,日本杠桿率迅速上升,與房地產市場的泡沫化有關。所以在評估我國居民杠桿高不高時,需要關註房地產風險問題,當前“房住不炒”的背景下,居民杠桿確實受到了控制。當時仍然要註意居民杠桿和地產之間的關係。

在考慮資產負債率時,必須關註資產結構問題。以房產和非金融資產為主的資產結構,對債務的承受能力更弱。美國房產占總資產的比重在26%,而我國2016年已經高達46%;美國非金融資產也僅占總資產的30%,而我國則達到了50%,我國非金融資產的比重也持續下降。

工業:南化工業品指數2319.49點,同比上升12.19%。

西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發佈的《中國居民杠桿率和消費信貸問題研究報告》也提到警惕低收入和新購房群體的債務風險。

國際貨幣基金組織在2017年10月《全球金融穩定報告》中指出,“住戶部門債務與GDP的比值低於10%時,該國債務的增加將有利於經濟增長,比值超過30%時,該國中期經濟增長會受到影響,而超過65%會影響到金融穩定”。按此來看:按照BIS的數據,我國2季度杠桿率已經達到54.6%;按照國家資產負債表中心的數據,3季度已經達到56.31%;而根據央行測算的數據,2018年年末已經達到60.4%,2019年估計達到65%。按此來看,居民杠桿已經接近影響金融穩定。

用電:六大發電集團日均耗煤74.56萬噸,同比上升4.82%。

5、 市場點評:資金面全面寬鬆,債市糾結

如果統一按照國民經濟核算體系資金流量表的可支配收入,我國居民債務收入比2016年仍低於主要OECD國家。如果使用住戶調查數據推算得到的居民可支配收入,2017年,我國居民債務收入比已經超過美國和日本,2018年也持續上升。考慮統一口徑的問題,我國居民杠桿率上升加快,居民加杠桿的空間正在迅速縮窄。

新浪聲明:新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的,並不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體,版權歸原作者所有,轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人,不代表新浪立場。若內容涉及投資建議,僅供參考勿作為投資依據。投資有風險,入市需謹慎。

国足0-1韩国国内首家千亿酒企棉兰老岛地震大兴安岭红狐陈梦女单三连冠樊振东许昕夺冠棉兰老岛地震约翰逊任英国首相胡歌剪寸头杜锋马布里冲突女足0-3日本樊振东许昕夺冠菲律宾南部地震田波院士逝世科比指挥交通科比指挥交通全球23亿人超重孟执中院士逝世撒贝宁升级当爸刘诗雯夺冠王仕鹏吐槽孙杨曝王思聪被逼联姻中国女足0-3日本河北邯郸持刀伤人大众车撞烂法拉利xiye加入DMO大兴安岭红狐中国航天2020孟执中院士逝世中国国奥3-0马里